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Après l’inflexion amorcée en octobre 2023, les marchés des actions européennes et américaines ont poursuivi leur hausse en 2024, portés par des tendances marquées. Le MSCI Europe NR affiche à la fin du mois de décembre une performance 2024 de +8.6% (EUR) et le MSCI USA NR +24.6% (USD).
Dans ce contexte, l’ensemble des stratégies Digital Stars sont en surperformance sur l’année, bénéficiant de tendances durables sur plusieurs segments de marchés qui avaient été identifiées en amont.
Performances annualisées des fonds Digital Stars
Indicateur de risque : 5/7
Digital Stars Europe :
Tout au long de 2024, le fonds a profité d’une bonne sélection de titres, soutenue par un positionnement bien orienté sur les tendances de fond du marché. La surpondération de la finance et de l’industrie, ainsi que la sous-pondération de la consommation cyclique (particulièrement du luxe) et des biens de consommation de base, ont contribué positivement à la surperformance du fonds, faisant écho à une année favorable à la « value » et à la « croissance cyclique ».
Digital Stars Continental Europe :
Comme Digital Stars Europe, le fonds a profité en 2024 d’une bonne sélection de titres, soutenue par un positionnement bien orienté sur les tendances de fond du marché. La surpondération de la finance et de l’industrie, ainsi que la sous-pondération de la consommation cyclique (particulièrement du luxe) et des biens de consommation de base, ont contribué positivement à la surperformance du fonds, faisant écho à une année favorable à la « value » et à la « croissance cyclique ».
Digital Stars Eurozone :
Le fonds a profité d’une bonne sélection de titres tout au long de 2024, et d’un positionnement bien orienté. Les principaux contributeurs se trouvent parmi la finance, l’industrie et la technologie. Pour le positionnement du fonds, c’est principalement la forte sous-pondération des trois moins bons secteurs de l’année qui a aidé à faire la différence : les biens de consommation de base, l’énergie (la politique ESG renforcée du fonds a conduit à l’absence de titres dans ce secteur en 2024) et les matériaux.
Digital Stars Europe Smaller Companies :
L’année a été marquée par une excellente sélection de titres pour le fonds, et un positionnement relativement neutre par rapport à l’indice. Les plus gros contributeurs à la performance de l’année sont principalement des titres du secteur de la finance ou liés à la construction. À l’inverse, les titres de la distribution spécialisée ont pénalisé la stratégie.
Digital Stars US Equities :
L’année aura été marquée par une excellente sélection de titres, qui ont particulièrement su profiter d’un contexte électoral américain tendu mais décisif pour le marché. Ce sont nos titres de la technologie qui ont le plus contribué à surperformer le marché américain.
Focus sur Digital Stars Europe
Tout au long de 2024, le fonds a profité d’une bonne sélection de titres, soutenue par un positionnement bien orienté sur les styles « value » et « croissance cyclique ». La finance est le secteur gagnant de l’année 2024, porté par un environnement de taux favorable. La surpondération de la finance a joué en faveur du fonds, particulièrement sur les banques. Certaines de nos valeurs bancaires ou financières ont en outre profité d’un climat propice aux fusions/acquisitions que ce soit pour des opérations en bourse ou de simples rumeurs (BPER, Banco de Sabadell, ANIMA Holdings, BPM). L’industrie fait aussi partie des secteurs gagnants du marché. Nos valeurs industrielles, surpondérées, ont profité de tendances sur l’armement (Kongsberg) ou la construction au sens large (Konecranes, Prysmian). Cette thématique liée à la construction se retrouve aussi avec les fortes contributions des cimentiers (Buzzi, Titan Cement). La bonne tenue de nos biens de consommation de base (Greencore) combinée à notre sous-pondération du secteur ont contribué très positivement en termes relatifs. En revanche, l’immobilier a pesé sur la performance du fonds, à cause de sa surpondération, ainsi que la technologie.
Le contexte procyclique de l’année 2024 n’a pas particulièrement favorisé les petites valeurs, contrairement à ce que le marché attendait. Pourtant, malgré notre surpondération des petites et moyennes valeurs, la stratégie a réussi à surperformer l’ensemble des segments de la cote, grâce à une sélection de titres qui a su profiter des tendances de fond du marché.
Attribution de performance de Digital Stars Europe vs. MSCI Europe, par secteur GICS
Evolution du positionnement du fonds
Positionnement de Digital Stars Europe vs. MSCI Europe
Dyn.* : Dynamique de rebalancement sur 6 mois
Au premier semestre, l’allocation sur les titres « value », essentiellement des banques, avait été progressivement allégée par le modèle au profit de titres « croissance cyclique ». Au deuxième semestre, la finance a été renforcée dans les revues de portefeuille, mais de manière plus équilibrée entre banque, services financiers et assurance. La part de titres « value » se retrouve en ligne avec celle de l’indice, alors que la sous-pondération sur les titres « qualité/visibilité » a été atténuée et la surpondération de la « croissance » diminuée.
Les répartitions ne sont pas constantes et évoluent dans le temps.
En termes relatifs, le style « qualité/visibilité » se comporte généralement à l’opposé du style « value ». Par conséquent, être sous-pondéré « qualité/visibilité » a permis au fonds d’être positivement sensible à la tendance « value » qui a dominé le marché cette année.
Sectoriellement, ce positionnement stylistique se traduit donc par une nette surpondération des secteurs de la finance et de l’industrie, et une sous-pondération de la santé (surtout de la pharmacie) et des biens de consommation de base.
La forte surpondération de l’Italie a été maintenue au cours de l’année, de même que la forte sous-pondération de la France. Le Royaume-Uni a été nettement renforcé sur le deuxième semestre, et il représente maintenant la deuxième surpondération géographique.
Enfin, notre indicateur de momentum économique nous situait toujours dans un régime procyclique, a priori plus favorable aux petites et moyennes valeurs par rapport aux grandes. La sélection « toutes capitalisations boursières » du fonds suivait donc toujours une logique d’équipondération des titres à l’entrée en portefeuille dans cette phase de marché. Cela a conduit à une allocation actuellement répartie sur tout le spectre des capitalisations boursières. Mais notre indicateur s’est rapproché de son point de bascule en régime contracyclique, qui pourrait survenir au cours du premier semestre 2025. Cette bascule en régime contracyclique aura pour conséquence dans la construction du portefeuille d’atténuer la sous-pondération sur les plus grosses capitalisations de l’indice, car rester trop sous-pondéré dans les très grosses capitalisations représenterait un risque actif majeur dans ce type de contexte macro-économique.
Des tendances stylistiques, sectorielles et géographiques marquées ont bénéficié au facteur Momentum tel que mis en œuvre dans les stratégies européennes Digital Stars, qui a significativement surperformé sur l’année. Nous allons maintenant tenter d’analyser les forces qui devraient selon nous être déterminantes pour l’évolution des marchés d’actions européen et américain au premier semestre de cette nouvelle année.
En route pour la dernière phase du cycle d’expansion boursier ?
L’exercice 2024 restera un bon cru pour les indices actions (MSCI Europe NR +8.6%, MSCI USA NR +24.6%), et plus important encore, aura marqué une rupture salutaire avec les années 2020-2023 dominées par le manque de visibilité.
Le principal fait de 2024 a été l’initiation d’une politique monétaire accommodante par les banques centrales, en juin pour la BCE et en septembre pour la Fed, ce qui était déjà anticipé dès le 2ème semestre 2023, signe d’une visibilité macro-économique retrouvée.
L’année 2025 se présente comme une année charnière, durant laquelle le regard des investisseurs devrait se concentrer sur la mise en place de l’administration Trump et ses conséquences sur l’économie mondiale. L’Europe, faiblement valorisée et soutenue par des baisses de taux qui ne devraient pas faiblir durant le 1er semestre, ne nous semble pas dénuée d’atouts pour les investisseurs. Tout comme le marché américain, au sein duquel une majorité de titres restent fondamentalement attractifs.
Plus que jamais dans ce contexte en mouvement, il nous paraît important de prendre un peu de hauteur en évaluant rationnellement la situation au regard de nos 4 piliers traditionnels d’analyse.
Un cycle de croissance toujours porteur des deux côtés de l’Atlantique pour l’instant
Le premier pilier de notre analyse porte sur le Momentum économique. Notre indicateur propriétaire de Momentum économique, qui dispose de 12 mois d’avance sur l’économie réelle, se maintient à un niveau élevé en Europe, malgré une légère consolidation observée depuis cet été.
Source : Factset/Chahine Capital. Données au 31/12/2024. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L’indicateur de Momentum Economique est un indicateur propriétaire, existant depuis 2003, qui prend en compte les derniers chiffres du chômage, des ventes au détail, de la balance commerciale, de l’indicateur avancé du PIC, de la confiance des consommateurs, de l’indice PMI, de la confiance économique et de la production industrielle.
Aux États-Unis, notre indicateur de Momentum économique se maintient à un niveau plus neutre qu’en Europe, tout en continuant de signaler un environnement expansif censé favoriser la classe d’actifs actions.
Source : Factset/Chahine Capital. Données au 31/12/2024. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L’indicateur de Momentum Economique est un indicateur propriétaire, existant depuis 2003, qui prend en compte les derniers chiffres du chômage, des ventes au détail, de la balance commerciale, de l’indicateur avancé du PIC, de la confiance des consommateurs, de l’indice PMI, de la confiance économique et de la production industrielle.
L’environnement reste donc encore procyclique et le consensus « Top-Down » des économistes table sur une croissance robuste en Europe et aux États-Unis, lors des prochains exercices. Alors que la croissance du PIB de la zone Euro devrait atteindre +0.8% en 2024, une amélioration est attendue pour 2025 (+1.0%) et 2026 (+1.2%). Aux États-Unis, même si les économistes continuent d’anticiper une croissance significative, la dynamique est moins porteuse qu’en Europe.
Ce signal positif devrait encore se poursuivre pendant quelques mois. Rappelons que les pivots monétaires accommodants mis en œuvre depuis le mois de juin dernier par les grandes banques centrales sont la conséquence d’un phénomène positif, celui du combat gagné contre l’inflation. Cela tranche singulièrement avec les précédents historiques récents, où l’accommodation était initiée pour sauver un Etat en quasi-faillite ou secourir un secteur financier exsangue. Un constat à même de soutenir les prochaines publications de conjoncture et notre indicateur de Momentum économique. Le plan de relance budgétaire massif annoncé en Chine est également un facteur de soutien dans les prochains mois. Toutefois, il ne faut pas exclure que ce signal cyclique porteur pour les actions depuis désormais 21 mois en Europe ne s’inverse courant 2025. Depuis 2003, le cycle expansif le plus long tel que révélé par notre indicateur est de 25 mois (deux fois observé : juillet 2012 à août 2014, puis de novembre 2019 à décembre 2021).
Une politique monétaire plus accommodante en Europe qu’aux États-Unis
BCE et Fed ont, comme anticipé dès l’automne 2023, initié leur pivot monétaire accommodant. La baisse des taux a été de 100 points de base des deux côtés de l’Atlantique. Ce rythme soutenu devrait être maintenu par la BCE au premier semestre 2025 afin de porter son taux directeur à un niveau proche de 2.0%, proche du niveau de l’inflation. C’est un autre son de cloche aux États-Unis, à ce stade. Les craintes inflationnistes liées à l’élection de Donald Trump ont conduit à une ré-évaluation significative des perspectives de baisse de taux. Une seule baisse de 25 points de base du taux directeur est désormais anticipée aux États-Unis lors du premier semestre pour amener ce dernier à un niveau proche de 4.25%. Toutefois, les craintes inflationnistes liées à l’élection de M. Trump nous semblent exagérées. Protectionnisme économique et accommodation fiscale sont certes inflationnistes, mais c’est oublier un peu vite la promesse électorale faite de diviser le prix du pétrole par 2. Par ailleurs, il ne faut pas exclure une mise sous pression de la Fed pour inciter cette dernière à adopter une politique plus accommodante. 4.25% de taux directeur avec une inflation américaine actuellement à 2.7% (et un point mort d’inflation à 1 an de 3.0%) signifie que les taux réels seraient maintenus à un niveau compris entre 1.0% et +1.5% (vs. 0% en Europe), niveau probablement jugé trop restrictif par le prochain exécutif américain.
Des valorisations attractives en Europe, excessives pour les indices américains capi-pondérés « traditionnels »
Le marché européen reste sous-évalué par rapport à ses standards historiques. Le PER 12 mois prospectif de l’indice STOXX Europe 600 s’établit à 13.3x vs. une moyenne depuis 2000 de 14.0x. C’est encore plus vrai pour le segment des petites et moyennes valeurs (12.7x vs moyenne 14.7x).
Par ailleurs, le consensus « Bottom-up » des analystes financiers s’est stabilisé depuis quelques mois et cela met en lumière un contexte à ce stade vertueux pour les valorisations : l’« effet temps » redevient porteur. La croissance attendue des bénéfices lors des 12 prochains mois est de +8.2% pour l’indice STOXX 600, ce qui signifie qu’à marché stable, le PER baisse de 0.10 chaque mois. Virtuellement, le PER de l’indice européen serait inférieur à 13.0x à la fin du semestre si le marché devait évoluer à son niveau actuel.
Autre son de cloche aux États-Unis. Clairement, la valorisation du S&P 500 apparaît excessive. Cette dernière atteint 21.6x contre une moyenne historique à 16.7x, en raison de la forte concentration de l’indice sur des stars de la cote exagérément valorisées. Il est intéressant de noter que la valorisation de la version « Equal weight » de l’indice S&P 500 ne présente quant à elle aucun excès (PER 16.5x vs moyenne de 16.0x), alors que le segment « Small et Mid » présente une légère décote par rapport à ses standards historiques (PER MSCI USA Small Cap de +18.8x vs. moyenne 19.2x). La cherté du marché américain est donc un trompe-l’œil qu’il s’agit de relativiser.
Rester investi pour les prochains mois
Après une hausse de près de +70% de l’indice US et +40% des bourses européennes en à peine plus de 2 ans, il peut paraître légitime de s’interroger sur la pérennité du rally boursier actuel. Toutefois, il nous semble qu’il est encore trop tôt pour réduire son exposition stratégique aux actions.
Notre indicateur de Momentum économique continue de signaler un environnement favorable à la classe d’actifs des deux côtés de l’Atlantique. L’accommodation monétaire mise en œuvre par la BCE, bien plus puissante que celle anticipée pour la Fed à ce stade, ne devrait pas flancher, tout du moins au cours du premier semestre. Et ce d’autant plus que la Fed pourrait surprendre. Les valorisations ne révèlent aucun excès, sauf en ce qui concerne le très concentré indice S&P 500, voire même une sous-évaluation du segment des petites et moyennes valeurs. La saisonnalité reste favorable jusqu’au mois de mai.
Un contexte favorable pour la génération d’alpha de nos stratégies actives Momentum
Le facteur Momentum a démontré historiquement sa capacité à générer de la surperformance sur des horizons de temps adaptés à l’investissement en actions.
La capacité du Momentum à s’adapter à des environnements de marché évolutifs en est l’explication.
Évidemment, la contrepartie est que sur des horizons plus courts le Momentum peut contre-performer, en particulier lors des puissants changements de régime stylistique. C’est ce qui s’est produit entre 2020 et 2022 pour l’indice MSCI Europe Momentum, suite à la profonde rotation stylistique du marché européen vers la « Value ». Le bon redémarrage du facteur depuis est un excellent signal pour ses perspectives futures.
Le Momentum n’a pas vocation à être « timé ». Toutefois il peut apparaître pertinent de se positionner pour le long terme sur ce facteur après l’observation d’un « drawdown » relatif significatif.
Sur un horizon de temps de 5 ans, correspondant à la durée minimale recommandée pour un investissement en actions, il est en effet extrêmement rare que le facteur Momentum sous-performe.
Le Momentum mis en œuvre dans les stratégies « Digital Stars » se nourrit de tendances. Plus ces dernières sont durables, mieux c’est pour notre approche active de la gestion actions.
La mise en place d’une nouvelle administration aux États-Unis aux velléités « disruptives » doit être vue à cet égard comme une opportunité et une source potentielle d’alpha pour nos stratégies sur le moyen/long terme.
Des paris actifs adaptés au contexte actuel
Pour les prochains mois, il nous semble que le positionnement relatif actuel de nos stratégies est parfaitement adapté au contexte et à l’analyse cyclique et fondamentale actuelle développée en amont.
En Europe, le fonds Digital Stars Europe adopte actuellement un positionnement relatif procyclique, plutôt orienté « Value » et surpondéré sur le segment des small et mid caps.
Notre premier pari sectoriel reste le secteur Finance. Les banques sont procycliques en relatif et devraient continuer d’être portées par la poursuite de la repentification de la courbe des taux, auxquelles elles sont très favorablement sensibles. Par ailleurs, malgré la forte hausse du secteur en 2024 (STOXX Europe Banque à +26.0% hors dividendes, meilleur secteur 2024 en Europe), ce dernier reste le secteur le moins cher du marché européen et présente une forte décote par rapport à ses valorisations historiques (STOXX Europe Banque : PER 7.2x vs. moyenne depuis 2000 de 10.4x).
Le biais « Value » nous semble également une source potentielle d’alpha dans les prochains mois. Il s’agit du seul style fondamental à afficher actuellement une sous-évaluation vis-à-vis de ses standards historiques, malgré une surperformance vs. le style « Croissance » significative depuis 4 ans.
Enfin, le biais actuel small et mid caps est parfaitement adapté à un contexte qui demeure procyclique, dans lequel un puissant pivot monétaire accommodant est mis en œuvre. D’autant plus que ce segment du marché européen reste sensiblement sous-évalué par rapport à ses standards historiques.
Il est par ailleurs important de conserver à l’esprit que dans l’hypothèse (à ne pas exclure dans le courant de 2025) d’une bascule vers un régime contracyclique, la pondération du segment small et mid serait divisée par deux dans nos fonds « all caps », compte tenu de la nouvelle approche de construction de portefeuille mis en place en 2024.
Digital Stars US Equities : s’exposer au marché américain sans risque de concentration
Notre solution d’investissement US réunit un grand nombre d’atouts. Bien entendu, la profondeur de son univers d’investissement (2700 titres) et la forte dispersion traditionnellement observée en son sein sont propices à l’implémentation d’un « stock-picking » Momentum. Par ailleurs, le mode de construction du portefeuille, qui suit une logique d’équi-répartition, permet aux investisseurs de s’exposer au marché actions américain tout en limitant très fortement le risque de concentration sur les quelques gros poids de la cote excessivement valorisés.